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ESM und EZB – endlich die Lösung der Krise in der Euro-Zone?

Marktkommentar der quirin bank AG / 4. Quartal 2012

Autor: Philipp Dob­bert (Volk­swirtschaft) • quirin bank AG


Die let­zten Wochen haben wichtige Entschei­dun­gen his­torischen Aus­maßes im Hin­blick auf die Euro-Krise mit sich gebracht. Die Europäis­che Zen­tral­bank (EZB) hat angekündigt, unter bes­timmten Voraus­set­zun­gen Staat­san­lei­hen der Euro-Krisen­staat­en anzukaufen und so Finanz­mark­t­tur­bu­len­zen in diesem Bere­ich einzu­gren­zen. Wenig später entsch­ied das Bun­desver­fas­sungs­gericht in Karl­sruhe, dass der per­ma­nente Ret­tungss­chirm ESM – eben­falls unter bes­timmten Voraus­set­zun­gen – mit dem Grundge­setz vere­in­bar ist. Der europäis­che Fiskalpakt, der eine Har­mon­isierung der Finanzpoli­tik in den Euro-Mit­gliedsstaat­en zum Ziel hat, ist dem­nach sog­ar ohne Änderun­gen ver­fas­sungskon­form. Viel ist in der Folge darüber disku­tiert wor­den, was diese Entschei­dun­gen mit­tel- bis langfristig für die Infla­tion oder die Belas­tung des deutschen Staat­shaushalts bedeuten. Etwas weniger Beach­tung fand hinge­gen die min­destens eben­so inter­es­sante Frage: Was bedeuten die Entschei­dun­gen für die unmit­tel­baren Per­spek­tiv­en des Euro-Raums? Ist die Krise nun vielle­icht sog­ar endlich gelöst?

Die Details der EZB- und ESM-Entschei­dung.Was ist konkret beschlossen wor­den? Das Bun­desver­fas­sungs­gericht hat mit Blick auf den Europäis­chen Sta­bil­itätsmech­a­nis­mus (ESM) ver­fügt, dass Deutsch­land nur unter zwei Vorbe­din­gun­gen den entsprechen­den Ver­trag rat­i­fizieren darf. Erstens darf die Haf­tungssumme, mit der sich Deutsch­land am per­ma­nen­ten Ret­tungss­chirm beteiligt, den derzeit fest­gelegten Betrag von 190 Mrd. Euro keines­falls über­steigen. Pas­sagen des ESM-Ver­trags, die zumin­d­est nicht auss­chließen, dass die Haf­tungssumme in Nach­hinein auch ohne neuer­liche Zus­tim­mung des Bun­destags und des Bun­desrats erhöht wer­den kann, sind in diesem Sinne durch eine ergänzende ver­tragliche Regelung unwirk­sam zu machen. Zweit­ens dür­fen die Regelun­gen zur Ver­traulichkeit im ESM-Ver­trag nicht dazu führen, dass die Infor­ma­tion­spflicht­en gegenüber den bei­den deutschen Leg­isla­tivkam­mern aus­ge­he­belt wer­den.

Für bei­de Vor­be­halte hat man offen­bar bere­its eine Lösung zur Umset­zung gefun­den. Insofern ste­ht dem Inkraft­treten des per­ma­nen­ten Ret­tungss­chirms nichts mehr im Wege. Er wird seine Vorgän­gerin, die Europäis­che Finanzsta­bil­isierungs-Fazil­ität (EFSF), auf Sicht ablösen. Hier­durch soll zweier­lei erre­icht wer­den:

Erstens soll das höhere Vol­u­men des neuen Ret­tungs­fonds auch die Inanspruch­nahme durch größere Volk­swirtschaften, wie etwa Spanien, ermöglichen. Zweit­ens wird durch den Weg­fall ein­er zeitlichen Begren­zung des Ret­tungss­chirms erre­icht, dass es keine Unsicher­heit über eine Zeit danach mehr gibt. Den Finanzmärk­ten soll so sig­nal­isiert wer­den, dass die europäis­che Poli­tik nun über ein Instru­ment ver­fügt, das durch Umfang und Aus­gestal­tung in der Lage ist, auch weit­er­hin in Tur­bu­len­zen ger­atene Mit­gliedsstaat­en finanziell zu unter­stützen – ganz unab­hängig davon, wie lange diese Staat­en für eine eigen­ständi­ge Rück­kehr an die Kap­i­talmärk­te benöti­gen.

Ganz wesentlich ist diese Entschei­dung des Bun­desver­fas­sungs­gerichts auch für die Effek­tiv­ität der EZB-Poli­tik. Die EZB hat angekündigt, ihr Pro­gramm zum Ankauf von Anlei­hen europäis­ch­er Krisen­staat­en wieder aufzunehmen und nöti­gen­falls in unbeschränk­tem Umfang tätig zu wer­den. Bere­its jet­zt befind­en sich Periph­erie-Staat­san­lei­hen im Gegen­wert von etwas mehr als 200 Mrd. Euro in den Han­dels­büch­ern der Zen­tral­bank. Anders als diese bere­its getätigten Käufe soll das nun angekündigte Pro­gramm allerd­ings deut­lich trans­par­enter sein und auch nur unter bes­timmten Voraus­set­zun­gen durchge­führt wer­den. Der EZB-Rat hat sich ins­beson­dere darauf geeinigt, nur dann am jew­eili­gen Staat­san­lei­he­markt einzu­greifen, wenn das betr­e­f­fende Land zuvor einen Hil­f­santrag an den per­ma­nen­ten Ret­tungss­chirm ESM (oder dessen Vorgän­gerin EFSF) gestellt hat. Das bedeutet gle­ichzeit­ig, dass die jew­eilige Regierung ein Anpas­sung­spro­gramm ins Leben rufen muss, das struk­turelle Schwächen im Staatssek­tor und Prob­leme bei der inter­na­tionalen Wet­tbe­werb­s­fähigkeit ange­hen soll. Also: ohne ESM keine EZB-Inter­ven­tion.

Eigentlich gibt es zwei Euro-Krisen.Wie tra­gen nun die bei­den Entschei­dun­gen zu ein­er Lösung der Krise des Euro-Raums bei? Zur Beant­wor­tung dieser Frage ist es unab­d­ing­bar, die Euro-Krise selb­st genau zu analysieren. Hier­bei fällt auf, dass es die Euro-Krise im Grunde gar nicht gibt und wir es vielmehr mit zwei Euro-Krisen zu tun haben. Maßge­blich für diese Erken­nt­nis ist die Unter­schei­dung zwis­chen akuten und chro­nis­chen Symp­tomen bzw. Prob­le­men der Euro-Krise.

Die akute Krise des Euro-Raums lässt sich am ein­fach­sten mit der Befürch­tung von Inve­storen umschreiben, dass der gemein­same Währungsraum möglicher­weise nicht mehr oder nicht mehr in der aktuellen Zusam­menset­zung existieren kön­nte.

Ganz konkret geht es um das Risiko, dass einzelne Staat­en wie z. B. Griechen­land oder Spanien – aber etwa auch Deutsch­land – aus der Gemein­schaftswährung aus­treten. Noch größere Sor­gen verbinden sich mit der Möglichkeit eines unkon­trol­lierten Zusam­men­bruchs der gesamten Währung­sunion. Auss­chlaggebend für diese Risiken sind die Prob­leme einzel­ner Regierun­gen von Mit­gliedsstaat­en der Euro-Zone, sich zu verkraft­baren Kon­di­tio­nen Finanzmit­tel an den Kap­i­talmärk­ten zu beschaf­fen. Denn dies schürt die Angst davor, dass es auch bei der Rück­zahlung von bere­its aus­gegebe­nen Staat­san­lei­hen zu Liq­uid­ität­sprob­le­men und somit zu Zahlungsaus­fällen kom­men kön­nte. Dieser Mech­a­nis­mus aus Ver­trauensver­lust und finanzieller Schieflage ver­stärkt sich selb­st.

Die chro­nis­che Krise fußt auf den unter­schiedlichen Wirtschaftsstruk­turen in der Euro-Zone. Diese gab es natür­lich bere­its vor der Ein­führung der Gemein­schaftswährung. Zu dieser Zeit wur­den die Ungle­ichgewichte (z. B. starke Export- oder Importüber­schüsse einzel­ner Natio­nen) allerd­ings weit­ge­hend durch Wech­selkurs­be­we­gun­gen aus­geglichen.

Die Euro-Ein­führung hat diesen Kor­rek­turmech­a­nis­mus aus­geschal­tet. Dies hat allerd­ings nicht zu ein­er Über­win­dung der Unter­schiede, son­dern sog­ar noch zu ein­er Ver­fes­ti­gung der struk­turellen Dif­feren­zen geführt. Die Gemein­schaftswährung hat die wirtschaftlichen Unter­schiede in der Euro-Zone gewis­ser­maßen zemen­tiert. Die Folge ist, dass es heute umso drastis­cher­er Anpas­sung­spro­gramme bedarf, um die Het­ero­gen­ität des Wirtschaft­sraums wenig­stens in Grundzü­gen der Homogen­ität des Währungsraums anzu­passen. Alle Maß­nah­men, die auf eine Lösung oder zumin­d­est Entschär­fung der Euro-Krise abzie­len, müssen also im Hin­blick auf diese bei­den Facetten der derzeit­i­gen Prob­leme hin unter­sucht wer­den – kön­nen sie zur Lösung der akuten und/oder der chro­nis­chen Prob­leme beitra­gen?

Die Lösung? Rel­a­tiv schnell wird bei ein­er auf diese Weise durchge­führten Analyse deut­lich, dass es nicht die eine bahn­brechende Lösung für bei­de Prob­lem­felder geben kann, die sich durch eine einzige Entschei­dung her­beiführen ließe. Vielmehr bedürfte es für eine wirk­liche Lösung der Krise im Euro-Raum eines Maß­nah­men­bün­dels, das die ver­schiede­nen Aspek­te der kom­plex­en Krise berück­sichtigt. Damit wird auch klar, dass die jüng­sten Entschei­dun­gen die Euro-Krise eben­falls nicht gän­zlich wer­den lösen kön­nen. Denn sie beziehen sich bei­de auss­chließlich auf den akuten Aspekt der Tur­bu­len­zen, nicht aber auf die chro­nis­chen Prob­leme.

Allerd­ings hat ins­beson­dere die Ankündi­gung der EZB tat­säch­lich eine neue Dimen­sion in der Krisen­bekämp­fung eröffnet. Zwar hat die EZB auch schon in früheren Phasen Anlei­hen von klam­men Euro-Staat­en in ihre Büch­er genom­men. Dies geschah aber weit­ge­hend intrans­par­ent und für Außen­ste­hende nicht nachvol­lziehbar – vielmehr gab es erst nach Abschluss der jew­eili­gen Transak­tion eine entsprechende Infor­ma­tion, die keinen Auf­schluss über die weit­eren Absicht­en der EZB gab. Dies­mal aber ist das Vorge­hen der Zen­tral­bank von vorn­here­in trans­par­ent kom­mu­niziert: Wenn ein Land der Euro-Zone die gestell­ten Anforderun­gen erfüllt, kann die EZB not­falls unbe­gren­zt in den Anlei­he­markt ein­greifen. Die EZB sig­nal­isiert damit unmissver­ständlich: Der jew­eilige Markt wird im Zweifel voll­ständig kon­trol­liert, eine Speku­la­tion dage­gen kann nicht erfol­gre­ich sein, da die EZB im Euro-Raum über unbe­gren­zte Mit­tel (Stich­wort: Geld­druck­mas­chine) ver­fügt.

Ein Blick auf die oben skizzierten Charak­ter­is­ti­ka der akuten Euro-Krise zeigt, dass eine solche Ankündi­gung der EZB – anders als die vorherge­hen­den, jew­eils für sich genomme­nen eher zaghaften Ver­suche – erst­mals das Zeug dazu hat, akute Befürch­tun­gen vor einem Zusam­men­bruch der Euro-Zone wirk­sam und für län­gere Zeit zu zer­streuen. Dies ändert aber nichts an zwei Tat­sachen: Erstens geht diese Möglichkeit mit hohen Kosten ein­her. Nicht weniger als die Glaub­würdigkeit der EZB und damit auch die mit­tel­fristige Preis­niveausta­bil­ität ste­hen auf dem Spiel. Zweit­ens bieten EZB-Inter­ven­tio­nen keine Antwort auf die chro­nis­chen Prob­leme der gemein­samen Währung. Struk­tur­refor­men in den schwachen Euro-Staat­en sind unab­d­ing­bar. Dies hat die EZB zwar auch mit den Bedin­gun­gen, die sie für eine mögliche Inter­ven­tion stellt, berück­sichtigt. Offen bleibt allerd­ings, wie strin­gent diese Anforderun­gen let­ztlich umge­set­zt wer­den.

Und auch die Entschei­dun­gen der let­zten Wochen selb­st kön­nten noch für einige Span­nung sor­gen. So wird vielfach außer Acht gelassen, dass das Bun­desver­fas­sungs­gericht zunächst nur über Eilanträge, nicht aber in der Haupt­sache entsch­ieden hat. Hier ist nicht auszuschließen, dass das Gericht bei sein­er Entschei­dung auch die Anlei­hekäufe durch die EZB ins Visi­er nimmt und eine Unvere­in­barkeit mit geset­zlichen Regelun­gen, etwa dem Ver­bot der Staats­fi­nanzierung, iden­ti­fiziert. Das kraftvolle Kris­enin­stru­ment der EZB wäre umge­hend wieder stumpf. Ein­er wirk­lichen Lösung der Euro-Krise ist man insofern zwar ein gutes Stück nähergekom­men, gle­ichzeit­ig bleibt aber noch ein weit­er Weg zu gehen. Und dieser Weg wird nicht weniger tur­bu­lent sein als der bis­lang zurück­gelegte.

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